2011-12
   第一部分 2012年的经济背景
   首先回顾2011年，经济持续下滑，并且第四季度下滑加速；通胀持续高位，到了第四季度迅速下降；国际经济形势乱象叠生。这种情况下，多数投资者是悲观的，因为线性外推，现在不好，明年自然也不好。
   线性外推局限性太大，大部分人就是基于此而犯错。考虑到经济的动态性，明年经济形势需要关注三点。
   一、调结构的重要性——主导产业与服务业
    2011年前三季度政策的主要目标是调通胀，其他经济目标重要性下降。随着通胀下滑，且2012年是“十二五”规划第一年，调结构的重要性会提上日程，并且会有实质性的系列政策。这点是在传统增长难以维继下的必然选择，这种情况在海外有着惊人的相似可借鉴。最基本的借鉴是亚洲的日本、韩国和台湾的转型。
   韩国在70、80年代高速发展后，相对于其国家发展潜力来说，传统固定资产投资型经济到顶，开始被迫进行转型。转型体现在房地产投资，建筑投资，出口等占GDP比重见顶，而消费开始起来。
    台湾、日本等也出现类似情况。70、80年代，台湾经济起飞，90年代初台币重估导致股市出现大牛市，类似我们05-07年的牛市，后来泡沫破灭……和日本70年代类似，台湾90年代GDP持续下行，但是股市大跌后，持续上行。
    转型需要政策支持。当时日本，韩国和台湾都选择了主导产业，大力发展内需，特别是内需服务业。日本当时（70年代）选择的主导产业是电子汽车精密设备，韩国台湾当时（90年代）选择的主导产业是电子设备。
    中国的转型期，至少持续5年以上。在转型期，战略性产业：1、主导产业；2、服务业。现在的问题在于，中国未来的主导产业是什么？目前在没有新技术革命的情况下，指望韩国和台湾那样，搭上了电子信息革命的顺风车不太现实。对于完全的新兴产业，基本上全是试错，选对的风险较大。对于传统产业的升级，则对应的是投资标的过于分散，也较难参与。
    在缺少主导产业或者主导产业不清晰的情况下，服务业是重要的投资方向。服务业分为三大类，满足企业需求的生产性服务业，满足居民需求的生活性服务业，以及政府提供的公共服务业。生产性服务业可以定义为“产业的中间人”，其贯穿了工业企业产业链的始终，其中与上游相伴的行业包括市场研究、风险投资、产品设计等信息服务行业，与中游相伴的行业包括质量控制、会计、法律、保险和人力资源等专业商业服务业，而与下游相伴的行业包括广告、物流和销售等行业。而生活性服务业直接面对居民的各类需求，以衣食住行用为代表的基本需求催生了批发零售、餐饮、酒店、客运等行业，而以学习、交流、医疗、娱乐、理财为代表的升级需求则催生了教育、信息服务、医疗护理、游戏表演及金融理财等行业。
   从中国过去来看，在95年以后经济减速的数年中，服务业增速持续超过第二产业增速。这也意味着如果未来中国经济潜在增速下滑，那么从历史经验看，服务业或相对更好。如果在政策鼓励的情况下，服务业有望超预期的发展。
   目前最新的中国服务业结构数据更新到2007年，将其与美国2010年的服务业结构进行比较，发现卫生福利、文化娱乐业差距最大，美国占比是中国5倍以上。专业商业服务业是中国的4倍。房地产业是中国的2.7倍，但美国房地产业包括自有住房估算的租金，因而夸大了差距。信息软件、金融、批发零售、住宿餐饮业占比都是中国的1倍以上。相应的行业在未来均存在发展机会。
   结论：股票市场对转型的反应存在两种可能，一种是由于找不到主导产业，因此转型不可信，这种持续的市场信仰可能会严重压低市场估值和制造业内技术壁垒较高的企业的估值；一种是在某种情况下，比如政府政策密集出台期，市场可能会相信主导产业，但是炒作氛围更大，不适合理性投资者介入。
   但是无论相信还是不相信主导产业、经济是增长还是收缩，服务业的份额在转型期的上升是可以预料的，因此这是核心的配置方向。
   二、2012年周期阶段定位——政策选择下的三种情形分析
   尽管投资者对2012年有不同解读，但是在周期判断的背景下，要知道2011年的滞涨到经济下滑，到通胀缓解是典型的周期阶段，在库存周期下，2012年经济周期底部回升是大概率事件。不确定的是回升的推动力以及回升的力度。
   这种不确定性也是市场争议最大的部分。主要的原因在于，在2008年以后，经济自身增长动力遇阻，经济的推动力和政府政策力度和着眼点密切相关。
   目前市场假定会出现三种经济情况：
   1、随着2011年第四季度和2012年一季度的经济急速下滑，政府会采取和2009年一样的强力刺激政策，放松房地产，大搞基建，结果是2012年市场短期迎来天堂，出现暴涨，但是由于经济较高增速伴随更高通胀甚至滞涨，最终未来（2013年及其以后几年）可能遭遇暴跌；对应的政策是：积极货币政策+稳健财政政策。
   2、尽管经济下滑，但是在政府的容忍范围内，同时政府吸取了2009年的经验，保持政策不变，继续进行宏观调控，以调结构为主。这样，2012年低速增长，较低通胀，股市表现平稳，没有大的机会，但是经过2年左右的结构调整，经济与泡沫风险化解，随着全球经济复苏，中国经济重新加速，股市可能在2014年后出现大牛市；对应的政策是：积极或者稳健转型财政政策+继续紧缩的货币政策。
   3、政府吸取了2009年的经验，但是政策灵活变化，在经济衰退期出台定向的结合保增长和调结构的政策。这样，2012年经济适度增长，适度通胀，市场既看到未来的希望，实际情况也超预期。这样市场在2012年年初后持续上涨，这是最理想的情况。对应的政策是：积极转型财政政策+适当宽松货币政策
   最差的假定是2012年缺乏政策支持，出现第二种情况。在这种情况下，经济低增长，通胀也肯定低，类似老一轮周期结束，但是新一轮周期起不来，不过由于经济已经度过滞涨（2011年7月通胀见顶）和类通缩前期（前期大约持续6个月，也就是到2012年春节前后），该种情况相当于类通缩后期持续时间过长。根据宏观资产配置框架，最佳选择是优质成长企业。市场缺乏行业性整体持续机会，行业之间可能会阶段性轮动炒作，但是难以把握。
   第三种情况最理想。因为第三种情况的刺激一方面是促内需，一方面是定向投资。定向投资最难把握。如果出现第三种情况，可能会导致新周期缓慢出来。基于此判断，2012-2013年可能出现慢牛市。在核心股票外，要么择机追踪，要么复制指数是最好的策略。
   总结：经济周期上，2011年经历了滞涨和通缩前期。2012年可能出现两种情况：延长的通缩后期（低增长，低通胀），或者是新周期开始，这两点都有利于股票市场的表现。只不过前者有利与核心资产，后者对于整体有利，取其交集。在投资上，应该先考虑没有政府政策的情况做核心配置，然后再考虑有政府政策支持的情况。
   核心资产可以考虑有较高的ROE、且具备稳定性的行业。目前来看，主要集中于服务，食品饮料农业，医药，服装等行业。
   三、国际形势——继续不乐观，滞后中国周期
   无论是欧洲债务危机还是美国次贷危机，将从两个层面影响中国经济，一个是经济层面，一个是金融层面。
   由于欧债问题以及欧洲经济增长的停滞，至少在2012年上半年，中国出口下滑的趋势不会有太大的分歧。欧洲债务问题的解决方式目前仍以拖延为主，我们无法排除欧元区存在少数国家退出的可能性或者欧盟可以继续将债务问题拖延至2013年。但可以确定的是：
   1、债务余额/GDP 很难在2012年内得以控制。
   2、在欧洲银行收缩杠杆、财政政策全面紧缩的情况下，欧洲经济增长接近停滞，甚至不能排除衰退的可能性。
   美国和欧盟的经济发展均受制于政府债务。如果美国不能够达成减赤协议，2013年可能会自动开启减赤计划，10年内自动削减约1.2 万亿美元的开支。欧洲国家未来的债务比重在大概率上仍处于上升通道，但意大利、希腊等国已经开始为达到初级预算平衡做出努力。如果在经济增速停滞的情况下启动财政紧缩，将阻碍经济增长，使经济增长低于潜在经济增速。这样的情况很有可能在欧洲发生。
   目前来看，经济回暖最快得2012年下半年，如果考虑到欧债危机对信贷和财政收缩的影响，欧洲未来两年经济可能持续变差。而美国则存在变数，至少美联储预测美国2012年经济要比2011年好。
   真正值得担心的是美元走势，也就是流动性问题。如果新兴市场国家经济下滑，欧洲经济下滑，那么资本会回流美国。这种情况下，美元升值，则大宗商品价格受到冲击，同时如果人民币升值，则出口面临下滑更严重的危险。同时有可能随着投资者对全球经济的担心和对美国安全的渴望，出现资本外流，但是考虑到长期增长动力，流出规模应该不大。
   总体来说，明年国际形势不利于国内。
   第二部分 股票市场在大类资产类型中具备吸引力
   回顾台湾股市发现，流动性和股市的相关性最高。在M1同比增加的情况下，股市表现往往较好。A股和港股也有类似的相关性。
   对流动性的分析至关重要。市场有争议的地方在于M1目前算不算是底部，能不能起来。较悲观的观点认为，M1持续下滑甚至负增长，主要理由在于，银行占社会融资额比重越来越低，信贷作用变弱。同时，由于资本充足率和存贷比限制，银行信贷2012年最多和今年持平。另外，对流动性有作用的是存款，2009年以来，存款增速持续下降。
   目前，投资者悲观的另外一个原因是企业业绩第三季度才开始下滑，市场认为这种下滑可能要持续好几个季度，因此股市缺乏机会。实际上，企业业绩的下滑从2011年就开始出现，根据通胀和企业盈利的关系，2012年一、二季度可能出现净利润同比增速的底部。这跟2008年的情况较为类似，只是这次的幅度较小，程度相对来说较缓和。市场悲观者认为2012年企业盈利增速在5%，我们认为如果企业盈利增速的底部在2季度出现，市场在之前就可能见底。
   第三部分 产业风险与机会
   落实到股票市场，在考虑估值的情况下，缺少大机会，主要是好的品种不便宜，差的品种还贵。不考虑估值的情况下，可以根据板块和行业特征，进行划分：
   1、代表产业升级和新兴服务的创业板和部分中小板股票
   此类股票目前估值并不便宜、业绩增长也不高，可精选个股，方向主要是服务业，然后是技术创新，选择的是有核心竞争力的高成长+合理估值品种。
   2、景气周期+政策支持的行业。医药（医院），信息服务，旅游传媒，网络，服装，农业，食品饮料，环保节能，智能电网。
   3、景气持续下降的行业 。水泥、工程机械、港口，有色，煤炭，新能源
   4、长期可能低迷的品种。钢铁、电力、航运，传统化工
   5、博弈品种。汽车+地产+证券+保险
   6、中低速增长的稳定行业。商业、家电、航空机场
   7、类债券行业。银行，铁路